一、區塊鏈技術及在證券領域應用的契合度

（一）區塊鏈技術的概念與特征

根據我國工業和信息化部《中國區塊鏈技術和應用發展白皮書（2016）》的定義，區塊鏈是分布式數據存儲、點對點傳輸、共識機制、加密算法等計算機技術在互聯網時代的創新應用模式。區塊鏈技術的涵義具有三個層次：作為分布式網絡技術的應用、運用加密學的分布式賬本技術（以下簡稱DLT）和加上數字貨幣發行機制的公有區塊鏈，比如比特幣、以太坊區塊鏈等。經比較，我們選取其中的DLT作為研究對象。

（1）分布式。區塊鏈本質上是一種去中心化的分布式賬本技術數據庫，是一串使用密碼學相關聯所產生的數據塊。它記錄了網際間所有的交易信息，隨時更新，讓每個用戶可以通過合法的手段從中讀取和寫入信息。但又有一套特殊的機制，防止以往的數據被篡改并能實現可追溯。

（2）去中介化。區塊鏈是一種共識協議，交易各方用純數學算法來建立各方的信任關系，而完全不需要借助第三方。區塊鏈應用，在每一時刻都保存一條最長的、最具權威的、共同認可的數據記錄，并遵循共同認可的機制進行無須中間權威仲裁的、直接的、點對點的交互信息。

（3）信用基礎設施。分布式賬本和區塊鏈技術是相互獨立且存在交叉的概念。其中與區塊鏈技術相關聯的分布式賬本是利用區塊鏈（或“受區塊鏈啟發的”）技術，本質上屬于服務多邊生態的“價值互聯網”，而區塊鏈是基于互聯網的價值守恒、時間不可逆、可編程的信用基礎設施。

區塊鏈的技術特點非常適合金融市場基礎設施的體系建設，將對支付體系、中央托管、證券結算、中央對手方以及交易數據庫等領域產生重大影響。區塊鏈技術具有開發潛力的業務包括主數據管理、證券等資產的發行服務、資產交易、交易確認、復雜資產記錄和匹配、凈額清算、擔保品管理、結算等。

（二）在證券業細分領域的可適用性

從理論上看，分布式賬本技術在證券業具有廣闊的應用前景。應用范圍大致包括交易前、交易中和交易后三個環節。

（1）交易前環節，包括認識客戶、反洗錢、信息披露等；

（2）交易中環節，包括股票、債券、集合債務工具、衍生品的發行和轉讓；

（3）交易后環節，包括登記、存管、清算、交收、數據共享、股份拆分、股東投票、分紅付息、擔保品管理等。

（1）股票市場在實踐中，分布式賬本技術在證券業也具有廣泛的應用探索。以美國為例，DLT的應用場景較廣泛，目前在股權、債券和衍生品市場應用或者正在測試DLT應用。

私人公司股票，基于DLT的應用程序實現系統追蹤私人公司股票的交易和所有權情況；

上市公司股票，在DLT平臺探索發行和交易上市公司股票。

（2）債券市場

回購協議（Repo），回購市場存在的問題包括交易對手風險和相對缺乏透明度，一些市場參與者正在探索使用DLT推動回購交易的清算和結算，以減少結算時間，降低結算失敗的風險。

公司債券，一些市場參與者正在探索在分布式賬本技術系統中應用公司債的發行與交易，在債券的條款嵌入數字資產的代碼，這將允許完全自動計算、訂單的支付與贖回。

（3）衍生品市場

信用違約掉期，在進行某些衍生品交易和清算時，這些工具涉及復雜的后交易事件，市場參與者和監管者可以從市場更為強化的透明度中獲益。為了更好地管理DLT網絡和監控相關資產，一些行業參與者進行了實驗，測試如何采用自動化程序和實現更高的透明度。

（4）行業設施（industry utilities）

產品參考數據，一些市場參與者正合作創建和管理基于DLT的各種證券產品標準化參考數據中心庫。這樣可以不再需要每個市場參與者維護參考數據托管，并將有利于證券產品標準化參考數據的使用。

客戶身份管理實用程序，一些市場參與者正在探索建立一個集中的身份管理功能，實現通過一個單一的接口和與其它參與者網絡共享信息管理他們的全球客戶身份。

（三）相對于傳統金融技術的優勢

在當前大部分國家場內證券交易均采用中央存管、集中清算結算的制度背景下，相關應用場景的討論更多地集中于證券場內市場還是場外市場，而不是圍繞板塊和環節討論應用。[7]總體而言，區塊鏈技術的應用具有交易即清算、信息披露成本降低、中介成本降低等優點，相對于傳統場內市場基礎設施在降低證券發行和交易成本、提高效率等方面具有優勢。區塊鏈技術本身數據不可篡改、時間不可逆等安全性方面的優勢，在場外市場、中介環節等非集中托管登記、清算結算環節表現更為突出。

二、區塊鏈技術在證券領域的應用探索

世界范圍內很多國家和地區批準或者宣告在證券領域應用區塊鏈技術，其中一些國家和地區還處于測試階段。

（一）世界主要國家和地區的相關實踐

1. 美國

美國證券交易委員會已批準了在線零售商Overstock.com的S-3申請，可在區塊鏈上發行該公司新的上市股票。納斯達克宣布與區塊鏈初創企業Chain.com合作推出的基于區塊鏈技術的私募股權交易平臺Nasdaq Linq。該平臺服務于非上市公司的股權轉讓，可以完成私人股權的交易結算。

特拉華州通過基于區塊鏈的股票發行相關法律修正案，明確承認記錄在區塊鏈上的股票發行、交易的合法性，以期讓本州公司可以更好地從法律和技術創新的融合中獲益。根據該法案，注冊于特拉華州的公司在股票發行和交易時，可以選擇在區塊鏈技術平臺上進行。通過在區塊鏈上進行股票交易，可以減少不必要的中介參與，降低交易費用、節省結算時間等。

美國存管信托和結算公司（DTCC）加入由Linux基金會推出的超級賬本項目（Hyper Ledger），并發表白皮書《擁抱顛覆：開發分布式總賬的潛力，改善交易后環境》呼吁全行業開展協作，提出利用分布式總賬技術改造傳統封閉復雜的金融業結構，使其現代化、條理化和簡單化，推薦使用區塊鏈技術解決目前交易后業務處理過程中的局限性問題。

2. 德國

德國復興信貸等多家銀行利用區塊鏈模擬證券交易。多家銀行進行了基于區塊鏈多項業務測試，如復興信貸銀行主要研究發行基于分布式賬本技術的歐元商業票據，以實現商業交易流程的自動化，同時開展基于區塊鏈的證券發行和交易的測試，區塊鏈在減少交易時間、提升交易效率、降低流動性成本和便利監管方面優勢凸顯。

3. 法國

法國政府批準利用區塊鏈技術交易非上市證券。2016年6月法國政府已經實施新法規，批準銀行和金融科技公司搭建區塊鏈平臺“證券電子分布式記錄設施”，用于非上市證券交易。此次調整去除了證券交易的中介服務商，節省運營成本的同時可以提高運行效率，進而實現了更快、更便捷、更透明、更安全的交易方式。

4. 澳大利亞

澳大利亞證券交易所（簡稱ASX）宣布將采用分布式賬本技術提供股票交易后服務，取代其現有的交易后結算系統CHESS。截至2017年11月，該區塊鏈系統已完成歷時兩年的概念驗證及適用性測試，在多交易主體間的信息和業務流程交互方面將發揮顯著優勢，可以滿足澳洲最大證券交易所預期的安全、保護隱私以及規模化交易等功能。ASX也將成為世界首個將區塊鏈技術應用于核心業務的主流交易所。

5. 加拿大

加拿大證券交易所（簡稱CSE）宣布計劃對證券交易引入搭載區塊鏈技術的清算和結算平臺。2018年2月，CSE宣布將推出一個基于以太坊區塊鏈的證券清算和結算平臺，公司可以向投資者通過證券代幣發行（簡稱STO）募集資金，并受證券委員會的全面監管。目前，CSE與基于區塊鏈的制造平臺KabuniTechnologies簽署了諒解備忘錄。Kabuni的招股書一旦審核通過，其發行的STO將成為首個在公認證券交易所交易的代幣化證券。

6. 香港

港交所計劃2018年發起基于區塊鏈技術的私募市場——香港交易所私募市場（HKEX Private Market）。該平臺將使用區塊鏈技術為早期創業公司及其投資者提供一個股票登記、轉讓和信息披露的共享服務平臺。在此之前，港交所曾宣布計劃用3-4年的時間將區塊鏈技術應用到交易后清結算系統，用來降低證券交易成本。

（二）在證券業細分領域的應用情況

總體上看，區塊鏈技術的應用主要具有以下特征：一是研究推動主體主要包括交易所、銀行等市場機構、金融類企業；二是研究探索實踐呈現“全覆蓋”的特點，正式宣布的應用環節集中于私募股權等場外市場證券的發行與交易、場內市場的交易后服務。

*根據公開信息整理

三、國外監管機構及國際組織的監管態度

區塊鏈技術在法律與監管層面可能存在很多挑戰，監管態度不明確、缺乏針對性使得技術層面的發展和商業層面的運營存在較多擔憂。隨著互聯網技術的發展和金融科技的創新，監管理念和法律規則可能會更具包容性。目前，國外監管機構主要是較寬松的監管態度，并隨著創新實踐的發展推進了一些監管框架的探討。以ESMA、IOSCO為代表的國際機構全面探討了區塊鏈潛在優勢和風險，FINRA提出應適當考慮的補充指導意見，從細節上指導市場機構，以保護投資者和市場的誠信原則相一致。此外，世界銀行、IMF等國際組織通過發起區塊鏈實驗室、創新中心和項目論證等方式熟悉DLT，FSB、BIS等國際組織分別在各自的職能目標下研究和審視區塊鏈的發展。

（一）歐洲證券與市場管理局（ESMA）

早在2015年4月ESMA已經公開呼吁使用虛擬貨幣或者DLT，提出DLT技術有可能應用于金融市場，并于2017年2月發布研究報告，探討在歐盟內部哪些監管框架可以應用區塊鏈技術。ESMA提出，目前的監管框架事實上對區塊鏈或分布式賬本技術的短期采用和發展并不構成障礙，盡管區塊鏈技術以“去中心化”為基本的核心概念，但是并不會對中央金融市場基礎設施構成威脅，區塊鏈技術可能會消除一些傳統的流程，或者影響和改變一些中間機構的角色。同時提出“在一些監管框架內將會更廣泛地采用區塊鏈技術，其中包括中央證券保管規定（CSDR）、歐洲市場基礎設施管理規定（EMIR）和結算終局性指令（SFD）等。”2018年2月，ESMA將區塊鏈技術作為重點關注的領域，列入最新監管工作會議議程。

（二）英國政府（UK Government）

2016年英國政府首席科學顧問發表題為《分布式賬本技術：超越區塊鏈》的報告，提出了一套正面的建議，其中涉及技術、治理、隱私、安全、破壞性潛力、應用和全球展望。在監管方面，報告指出，“政府需要考慮如何建立分布式分類賬本技術監管框架，監管應當與新技術的實現、應用和發展并行發展。”

（三）美國監管機構（US Regulators）

美國部分監管機構宣稱區塊鏈技術和其他分布式賬本技術的潛在好處，包括利用這些載體進行虛擬貨幣交換的DLT，同時部分監管機構也提出應當關注它們對金融穩定和市場完整性的影響。美國金融穩定監管委員會（FSOC）和證監會、財政部等監管機構均指出區塊鏈和其他的DLT將產生風險和不確定性，市場參與者和金融監管機構需要警惕這些風險。

1.SEC

美國SEC一直在積極探索在公開證券市場將區塊鏈技術應用于金融服務交易。2015年11月，SEC委員Kara Stein提出區塊鏈潛在追蹤證券借貸、回購、保證金，通過監督抵押品來籌措和監測系統風險。SEC認為潛在的好處在于區塊鏈可以應用于交易的代理機構——即跟蹤持有公開交易證券的個人和實體。2015年12月，美國SEC批準Overstock.com Inc.公司利用區塊鏈公開發行證券的申請，成為最早在證券發行中采用區塊鏈技術的國家。該零售商將在該平臺提供普通股票，成為世界上第一個公開的區塊鏈證券。

2.CFTC

美國CFTC是審查區塊鏈和分布式賬本技術如何在衍生品市場應用的監管機構。2016年3月，CFTC委員Giancarlo針對DLT的監管發表演講，提出DLT及其潛在應用，并警告避免過度對新興產業采用多重監管框架。他強調采取“無損害”（do no harm）監管方法的重要性，以建立“鼓勵DLT投資和創新相統一的原則”。

2016年4月CFTC技術咨詢委員會（TAC）舉行會議，其中包括區塊鏈單元，討論了DLT在衍生品市場的潛在應用，以及互換交易在區塊鏈上的示范執行，該項技術的結構和操作基本原理。TAC提出行業標準的缺失會導致區塊鏈技術但只能漸進式推行。TAC還討論了CFTC作為監管者進入區塊鏈額外節點的可能性。

3.FinCEN

金融犯罪執法網絡局（FinCEN）是對虛擬貨幣和區塊鏈發布行政規則和解釋性指導的監管機構。2013年3月，監管者發行指引解釋了銀行保密法案對于創造、獲取、分配、交換、接受或者轉移虛擬貨幣的可適用性。該規則的立法目的是防范加密貨幣涉及洗錢和恐怖融資風險。2018年美國財政部將審查FinCEN提出的加密貨幣監管文件，擬讓FinCEN識別、優先處理，并解決和虛擬貨幣相關的洗錢及恐怖融資風險。

（四）世界證券交易所聯合會（WFE）

2016年世界交易所聯合會（WFE）強烈推薦分布式賬本技術的全球方案，以回應ESMA有關區塊鏈的討論。根據相關研究報告，WFE鼓勵監管機構和廣大行業開展進一步合作，提出監管者應當采取適當地監管，為分布式賬本技術引進監管沙盒，將不可預期的政策影響降到最低。作為全球交易所、CCPs和CSDs的行業協會，WFE將致力于各成員在相關問題，特別是在制定相關指引、行為規范和行業最佳實踐方面的共識，并積極促成成員監管機構和技術人員之間交流經驗。

（五）國際證監會組織（IOSCO）

2017年IOSCO研究指出，DLT的優點在于監管機構可以作為一個DLT節點獲取所有數據，即監管機構可以獲取更完整、實時追蹤交易記錄，監管機構將需要評估是否希望獲得廣泛的實時數據，或者是否具有充足的常備資料。如果監管機構要成為一個DLT節點，則需要高度自動化的監察功能和技術專家。[17]IOSCO還提出，隨著自動化交易工具在證券市場的使用和監管，全球監管機構正在致力于研究區塊鏈所造成的影響，各證券部門應當去了解這些新的創新所帶來的影響和風險。

四、區塊鏈技術在證券業應用的監管框架

對于區塊鏈技術在證券領域的應用，首先應當明確監管取向，確立監管原則，并以此為基礎進一步建立健全監管制度。目前對于區塊鏈技術的應用監管主要是引導性的，而監管框架是監管機構市場引導的基礎。世界主要代表性機構所提出的監管考慮可以為我們提供重要參考。

（一）緯度一：從證券監管的角度

監管框架是結合證券業務環節和技術應用的風險點形成的、由監管關鍵要素組成的體系。以美國和歐盟的研究為基礎，監管框架可以總結為證券托管與登記、證券清算與結算、交易與訂單的報告要求和證券市場監管等幾個方面。其中，美國FINRA的研究在上述細分方面分別提出監管關鍵點，立足于未來具體規則的完善，可以為監管制度體系的構建提供重要參考。歐盟ESMA的研究結合現有規則分析不同場所、產品對于區塊鏈技術監管制度的可適用性，側重于區塊鏈技術應用與既有規則之間的融合。而IOSCO的研究是在更廣泛的金融領域的探討，相關的監管應對主要針對區塊鏈技術在技術、運營、業務和監管方面的挑戰。

以美國為例。根據美國FINRA的研究報告，市場參與者正在探索在DLT網絡發行和交易證券、推動自動化行為和交易記錄維護。這些新技術和程序的改造應當符合聯邦和州的法律法規，包括美國SEC和FINRA的規則。在美國證券監管規則體系中，DLT應用的法律風險點主要包括以下內容，FINRA要求運用DLT技術在證券登記、清算結算環節和客戶隱私保護方面應當滿足合規要求。

（二）緯度二：以風險體系為基礎

區塊鏈技術在證券領域的應用不僅涉及證券法，還應當有配套的制度規范體系。以風險體系為基礎的監管應對內容更加廣泛，是相對宏觀的監管框架，涉及的法律規范也不是單一的。

以風險體系為基礎的監管框架涉及到區塊鏈技術應用監管的各個方面，同時決定著相關事項的監管模式、機構設置等核心問題。以技術風險的防范和監管為例。在金融領域DLT系統安全運行是金融穩定的關鍵，除了技術漏洞的風險外，“去中心化”的DLT還存在其他風險。區塊鏈技術軟件維護缺乏責任主體，沒有明確的權力和責任，出現問題難以及時危機處置；核心開發企業可能也基于個體風險的考慮，不積極主動予以處置，任何主體提出的危機解決方案，在缺乏權威性的情況下都可能被否定或者耗時太長，所以需要一個專門維護系統功能和安全的機構，同時需要嚴格的規章制度，包括治理和風險管理要求，實行行業準入制度。

五、區塊鏈技術在我國證券市場應用的問題與挑戰

（一）現有模式下區塊鏈應用的難點問題

在中國，區塊鏈技術應用于證券領域存在較多障礙，場外證券交易主要集中于對區域性股權交易中心和地方政府的管理職權的沖擊，在場內證券交易場所應用的法律障礙，主要是與證券集中登記托管結算制度存在矛盾，在沒有國家層面決策、法律層面的推動下各個機構無法合并。

1. 證券登記方面

DLT平臺可以用來跟蹤和記錄證券的所有權，每份額股權的交易和所有權情況都準確地以數字形式記載在區塊中，具備可能促進資產的安全保管和所有權記錄的功能。涉及的難點問題主要有：一是如何解決登記的公示公信法律效力的問題。總體而言，區塊鏈技術可以滿足投資者層面的證券托管登記的需求，但是發行人層面的證券托管登記還需要具備公證效用，這就需要通過規定“去中心”區塊鏈技術的證券登記具備公示公信的法律效力或者建立“有中心”的DLT平臺。二是如何在交易登記結算等環節進行監管介入。在證券賬戶開戶實名制、使用實名制的監管要求下，如果區塊鏈采取賬戶與交易過程匿名化處理的方式，可能會與監管的要求相悖；而如果增加身份信息認證等環節，則可能出現信息安全和數據保護的風險問題。

2. 證券發行與交易方面

在證券發行和交易過程中，DLT平臺買賣雙方都是點對點交易，可以免去了經紀商的代理行為，節省發行和交易費用。同時區塊的時間戳具有不可篡改性，能夠確保交易過程的安全性。一是如何解決與現行法律法規的矛盾問題。區塊鏈技術運用于場外證券交易將直接影響區域性股權交易中心和地方政府的管理職權，在場內證券交易場所應用主要涉及證券法規定的證券發行和交易的權限。二是如何解決與特殊類型業務的操作問題，如交易異常的取消等。

3. 交易清算與結算方面

運用DLT技術每筆交易確認完成即時將交易信息記錄在每個區塊中，從證券所有人處發出交易指令，到交易最終在登記機構得到確認，不再需要“T+1”天，可以提高資產的流動性。其中的核心問題在于：中央對手方的職能需要重新評估。特定業務，如回購、衍生品交易是否仍需要中央對手方發揮擔保交收的功能有待進一步討論。

4. 客戶管理方面

運用區塊鏈技術還能夠解決傳統證券市場中代理股票投票、信息披露等公司行為處理方面的問題。這將涉及：一是與公司法相關規定的協調。二是在保護投資者的信息安全方面有待進一步完善。

（二）“區塊鏈+證券”下各機構主體的職能轉變

根據G20和FSB對于金融基礎設施（FMIs）的界定，支付系統、中央證券托管機構（CSD）、證券結算系統、中央對手方（CCP）和交易存托機構等機構主體都屬于金融基礎設施，通常都會面對信用風險、流動性風險、托管風險、操作風險等。在事前檢查證券和資金是否足額的前提下，區塊鏈技術的應用可以顯著降低這些風險。依靠區塊鏈技術的不可篡改特性可以保障投資者鏈上證券和資金的資產安全。更為理想的“區塊鏈+證券”狀態下，可以省去CSD、證券公司和托管銀行等中介機構，通過區塊鏈賬簿實現投資者直接持有證券，成為股東名冊的股東。

此外，區塊鏈技術分散的結構也可能存在其他操作風險，例如，沒有主體為區塊鏈軟件運行維護承擔責任，在出現問題時難以有效制定、啟動和執行應急處置方案，所以需要從有中心化的角度去考慮在我國各相關機構的職能轉變。

（三）區塊鏈可能對我國金融基礎設施職能的影響

我國目前實行的是集中統一的登記制度，登記和托管一體化，清算和交收一體化，采用多邊凈額結算模式。如果能夠突破現有的證券交易集中托管結算的模式，在法律層面作出修改，運用區塊鏈技術將實現真正的點對點交易，每筆交易確認完成即按照全額逐筆的貨銀對付方式完成證券和資金交收。從交易到交收可以實現分秒級處理，公告于網絡并將交易信息記錄在每個區塊中，不再需要第三方機構單獨進行賬簿記載和清算結算。這在證券行業將產生很大的變化：一是券商不再參與證券交易后托管、結算，成為投資者客戶管理、投資者行為監督的重要角色；二是證券集中托管結算機構運用聯盟區塊鏈技術繼續履行登記管理和結算職能，或者取消其作為CCP的托管結算職能，將其作為CSD的登記職能交由專門的區塊鏈平臺管理，具體模式取決于所采用的區塊鏈技術類型和對證券登記結算制度的改革力度；三是實時過戶以后，第三方清算機構可以被取消。四是由專門的機構負責數據的留存節點和監管節點，或者證券交易所履行上述職能，具體取決于監管決策。

其中，相對復雜、影響較大的是登記結算公司的職能范圍。一是采取法定數字貨幣形式的條件下不需要實體機構，其他形式需要委托銀行代為保管實體資金；二是基于區塊鏈技術的不可篡改特性，采用公有鏈模式可以不再需要CSD等中介機構，但是在有限許可的階段仍舊需要維護上述信息的機構；三是區塊鏈技術可以利用智能合約，按照全額逐筆的貨銀對付方式完成證券和資金交收，證券登記結算公司將不再需要作為CCP的結算和交收職能。

六、相關研究啟示與建議

目前，區塊鏈技術的特點和應用模式與我國現行證券發行交易、清算結算制度存在沖突和挑戰，但隨著區塊鏈技術的發展，無論是規模化創新業態的出現，還是中心化區塊鏈新模式的發展，都將引發金融領域的重大變革，在證券領域的應用也亟需制度支持，這將是一個不斷完善和發展的過程。我們建議監管機構深入研究，推進對現階段相關商業活動和金融投資行為的指導，并前瞻未來完善監管。

（一）以創新業態發展為基礎，合作構建體系化監管規則。

區塊鏈技術的應用涉及創新業態管理、智能合約的設立、執行和交易后登記托管、清算結算等多個環節，相關監管制度也應當是體系化的。具體到證券領域，建議建立區塊鏈類型管理制度，將公有鏈、聯盟鏈、私有鏈進行明確界定，實施分類管理制度；統一區塊鏈行業技術標準，針對金融科技企業、金融機構的新型商業模式和創新業態，制定細分行業準則；跟進IOSCO相關研究，確立證券業區塊鏈應用的參與人準入條件，設定分布式賬本節點接入、寫入和修改、運行和維護的權利主體，實施牌照管理，以保障數據安全和客戶隱私。

（二）持續關注DLT的市場發展，評估是否需要監管行動。

目前，世界很多國家正在推進DLT在證券業的應用，區塊鏈技術也處于不斷發展之中，目前還難以確定DLT應用的確切形式和范圍，有必要持續跟蹤金融市場動態，探索行業應用的細分領域，區分技術創新和集資創新，判斷是否與現行的證券發行交易權限、中介機構牌照管理存在沖突。從世界范圍看，共識性的判斷是DLT的運用將帶來金融業發展的新革命。率先實踐的主要是場外市場的證券發行和交易、場內市場的證券交易后服務環節，這些都將帶來現有監管要求的改變，監管也應當與技術發展并行發展。建議將這些作為研究重點課題，在細節上應對DLT實踐發展的風險，將其作為未來構建兼具金融創新和包容性的制度基礎。

（三）以維護金融安全為底線，應對金融欺詐等違規風險。

區塊鏈技術能夠被用來提升系統運行效率，減少清算和結算流程中的中間商以及提升交易數據記錄保存的透明度。同時區塊鏈存在大量的風險，例如，網絡安全、欺詐、洗錢、公平競爭等。[19]建議提升區塊鏈技術的應用水平，防范金融科技下潛藏的非法集資、非法證券發行、金融欺詐等違規風險；制定市場參與人的行為準則，確立違法違規行為的法律責任，形成有針對性的權責體系。

（四）制定規則、指引等法律規范，回應基本法律問題。

為回應和引導區塊鏈金融應用的規范化發展，明確規定區塊鏈技術應用數據的法律效力和表彰的權利內容及其證明力，例如記錄對于股東權利、交易清算的證明效力；對智能合約的可撤銷性進行說明，結合市場特點，考慮在場內和場外市場實行有區分的合同可撤銷條款；結合法律制度確立金融創新的最低標準，引導運用區塊鏈技術的金融創新，聯合規范基于互聯網社交軟件誘導國內中小投資者的所謂“出海”交易場所和區塊鏈投資項目。制定指引，確立金融創新的證券監管紅線，規范類ICO等涉證券發行的行為。

附件1 ：美國執行分布式賬本技術的監管考量（選譯）

市場參與者正在探索在DLT網絡發行和交易證券、推動自動化行為（例如訂單支付coupon payments）和交易記錄維護。這些新技術和程序的改造應當符合聯邦和州的法律法規，包括美國FINRA和SEC的規則。本研究不會對任何特定概念、安排或風險事實和情況提供具體的指導。

（一）登記與記錄的要求

依法券商應當符合證券交易法第17a-3、17a-4規則和FINRA4511規則的要求（登記和記錄：一般要求），即應當符合相關記錄類型的最低要求、券商保存相關業務記錄和其他文件的時間要求。DLT網絡的發展可以提供市場參與者維護某些記錄的能力，但是券商在確定他們能否依靠DLT網絡記錄履行最低的記錄要求之前可能要仔細考慮DLT網絡的能力和局限。此外券商還需要考慮這種方式是否符合17a-3 和17a-4規則的要求（例如寫一次、讀數次的要求、信息的傳達和第三方認證）。在分析中應當包括以下一些因素：（1）什么信息由DLT網絡維護；（2）什么將被視為在跨國DLT網絡的節點維護公司記錄的物理位置？（3）哪些主體有權控制或者接入公司的記錄？其權利義務和責任如何？如何進行管理？（4）什么是公司和其他市場參與者接入數據的標準（水平要求），符合什么樣的格式要求才可以查閱數據？（5）DLT網絡如何在企業自身的系統內實現交互記錄的目的？（6）如何將記錄提供給監管機構（7）用于監督交易的公司傳統異常報告如何從DLT網絡中產生？（8）公司如何保護任何必要記錄，以防止記錄被篡改、損失或者損壞？

（二）清算和結算

應當仔細考慮如何在現有的證券交易的清算與結算的監管框架中適用分布式賬本技術。例如，在DLT環境下，證券交易的清算和結算可能發生在傳統金融市場基礎設施之外，交易的執行和結算的界限不是很明顯。根據交易執行和結算的最終結構，經紀交易商和其他市場參與者不妨討論在DLT環境下的任何活動是否符合清算機構的定義和證券交易法第17A規定的有關清算機構的登記要求。

DLT環境的發展可以改變證券交易的清算與結算過程，也可能影響中介經紀人（introducing broker）和清算經紀人（例如carryingagreements）的關系。FINRA規則4311（傳輸/承載協議）要求，“在其他事項上，傳輸公司的任何賬戶輸送協議應向美國金融業監管局申請預先核準，無論是綜合（omnibus）還是完全披露的基礎上，該協議才能有效。在發生協議條款任何重大修改時傳輸公司也應當向金融業監管局申請批準，否則變化的條款不能生效。”因此，交易商需要考慮怎樣利用DLT交易和清算平臺才可能改變現有的傳輸或者中介公司的作用和責任以及對傳輸協議的影響，應當符合FINRA4311規則的審批要求。

（三）客戶數據信息的隱私

在分布式賬本技術網絡，包含某些客戶信息和交易記錄的數據可能由網絡各方共享。即使這些數據被加密，但也可能是脆弱的，被該網絡不受歡迎方泄露或者訪問。

財務和個人客戶信息的保護是FINRA會員公司的主要責任和義務。正如S-P規則的要求，證券經紀商應當具有書面的政策和程序制度，以解決客戶信息和記錄的保護。特別是，正如全美證券交易商協會（NASD）關于會員的通知05-49中規定的（保護客戶保密信息），政策和程序必須合理地設計為：

確保客戶記錄和信息的安全性和保密性；防止任何有預期的（anticipated）威脅或者危害客戶記錄和信息的安全性或者完整性發生；防止未經授權訪問或者使用可能導致任何客戶重大損害或者不便的客戶記錄或者信息。

該規則還要求企業提供原始和年度隱私通知客戶描述信息共享政策和通知客戶的權利。此外，SEC規則S-ID（紅旗規則）要求提供和維護相關賬戶的證券經紀商發展和執行書面身份盜竊預防計劃。而且一些州還有關于保護客戶數據隱私的具體規則和要求（參見FINRA客戶信息保護網站）。證券經紀商還應當考慮在分布式賬本技術網絡下客戶數據隱私保護的請求，當加入DLT網絡時，企業應當評估該網絡及其政策和程序設計是否得當，他們能夠滿足與客戶數據隱私相關的義務。此外，企業應當考慮更新自己的政策和程序，以反映如何存儲客戶信息的變化和可能采取的任何新程序，以防止對客戶數據和隱私的新的威脅。身份盜竊預防計劃、相關培訓。

以下潛在的相關問題，企業應當考慮：（1）當企業加入DLT網絡時，證券經紀商需要采取怎樣的程序和安全措施，以確保符合客戶數據隱私保護相關的規則和要求；（2）DLT網絡參與者對這些信息的訪問會受到哪些限制？（3）需要考慮怎樣的安全措施和協議，以確保隱私數據不被損害和竊取；（4）如前PII在網絡共享，證券經紀商如何確保遵守法規和其他有關隱私的規則和法規；（5）對于客戶的隱私，應當向客戶作出怎樣的披露；（6）如果分布式賬本技術網絡下與在外國司法管轄區的企業交易和信息共享，證券經紀商如何確保遵守外國客戶隱私保護的要求，如何處理不同司法管轄區的相關要求的潛在沖突。

（四）交易與訂單報告要求

FINRA運營了幾個以監管為目的便于訂單和交易報告的設施，并為股票市場和債券市場提供透明度。依據不同的規則，FINRA的會員公司有義務向FINRA向這些平臺報告某些訂單和交易相關的信息。證券經紀商應當考慮在分布式賬本技術下參與或實施交易時這些報告義務怎樣適用。

1. 股票（equity securities）

現有的報告框架是針對上市和非上市證券的場外交易，根據交易股票的類型，要求市場參與者向FINRA某個基礎設施平臺報告（例如交易報告平臺Trade ReportingFacility®(TRF®),選擇性顯示設備Alternative Display Facility(ADF®)或者場外交易報告平臺，OTC Reporting FacilityTM (ORFTM)）。對于上市股票的交易，FINRA向集中式證券信息處理器報告數據用于數據整合和公開傳播。

考慮此類用途的市場參與者應當評估這些應用程序在何種程度上服從管理報價、交易慣例和報告義務的規則。例如，在這些平臺上的活動可能受到FINRA6100規則系列的調整（NMS股票的報價和交易）或者FINRA6400規則系列的調整（場外股票的報價和交易），這取決于平臺上交易證券的類型。此外，就券商參與DLT網絡方便場外證券交易而言，他們還需要考慮任何其他可適用的指令和交易報告的要求，包括對美國金融業監管局的訂單跟蹤審計系統（OATSTM）和金融業監管局股票交易報告設施（TRFs, ADF和 ORF）

其他SEC或FINRA規則，例如，FINRA規則4550系列（另類交易系統（ATS）報告）或者有關證券發行和交易標準和實踐的規則（FINRA規則5000系列）。對于投資非分布式賬本技術股票的市場參與者，金融業監管局鼓勵企業進行證券法律法規適用的全面審查。

2. 債券（debt securities）

在FINRA規則6700系列下（交易報告和合規系統(TRACE®)），所有的成員都必須通過TRACE向FINRA報告固定收益證券的交易報告。一般來說，多數向TRACE報告的固定收益證券的交易信息由FINRA發布，對于DLT網絡下的固定收益證券交易的證券經紀商，作為綜合分析的一部分，也應當考慮TRACE規則下的報告要求。

（五）監督和監察

DLT網絡用于證券交易可能在保持適當的監管政策和程序以及依據現有規則的監管制度方面會出現新的特殊挑戰（例如FINRA規則3110和3120）。例如FINRA監管規則要求對客戶賬戶的行為和賬戶指定更改等糾正訂單錯誤的交易后交易（post-tradetransactions）進行審查。當建立和維護DLT網絡監管和合規制度時，經紀交易商應當考慮是否具有適當的監管和合規人員足以達到DLT網絡記錄水平。此外，經紀交易商也要考慮這些制度能否提供作為適當記錄和歸屬于指定監管人的審查證據，或者經紀交易商能否自行發展其并行處理程序。

一些市場參與者正在考慮提供分布式賬本技術的集中設施，用于執行某些重復和共享功能（例如，將該分布式賬本技術網絡上的一個節點作為投資者認可資格的驗證，設置一個集中的身份管理功能等）。在某種程度上，證券經紀商選擇適用于該網絡設備的任何外包功能，他們將需要在書面監督程序中包括如何確保遵守證券法律、規章和FINRA監管規則（例如，關于會員的通知05-48（外包outsourcing））。經紀交易商也可能首先審查覆蓋的功能（coveredfunctions），以確保該功能不被禁止外包。

（六）對商業經營的實質性影響

NASD第1017（a）（5）項規則要求你進行商業經營重大變更的證券經紀商，在實施重大變化之前，填寫會員資格延續申請（CMA）。證券經紀商應當考慮公司業務、資本要求、傳輸\結算狀態和基礎設施是否發生變化，什么時間采用DLT是實質性變化，其是否涉及NASD1017規則，可能會被要求與FINRA簽訂CMA文件。如果公司不能確定，它可以請求從FINRA進行實質性協商。

（來源： 上海證券交易所）