STO是ICO理念在SEC監(jiān)管要求下的延續(xù),是各國(guó)政府監(jiān)管ICO為代表的通證發(fā)行的“應(yīng)激反應(yīng)”，是各國(guó)政府（特別是美國(guó)政府）在不出臺(tái)新的監(jiān)管政策的情況下，將現(xiàn)有通證市場(chǎng)納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管的嘗試。

一、何為STO

STO（Security Token Offering）指的是證券化通證的發(fā)行行為，其所發(fā)布的是證券化通證（security token）。證券類的通證所代表的權(quán)益更偏向于傳統(tǒng)股權(quán)所代表的所有權(quán)和債權(quán)所代表的未來(lái)收益償還權(quán)，證券類通證的持有者會(huì)根據(jù)通證的具體定義，享有該區(qū)塊鏈組織的所有權(quán)、分紅權(quán)、未來(lái)收益償還權(quán)或投票權(quán)等,其發(fā)行和后續(xù)行為需要依照法規(guī)受到證券監(jiān)管部門的監(jiān)管。

STO是ICO理念在SEC監(jiān)管要求下的延續(xù),是各國(guó)政府監(jiān)管ICO為代表的通證發(fā)行的“應(yīng)激反應(yīng)”，是各國(guó)政府（特別是美國(guó)政府）在不出臺(tái)新的監(jiān)管政策的情況下，將現(xiàn)有通證市場(chǎng)納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管的嘗試。

ICO一直面臨一系列問(wèn)題，例如缺乏監(jiān)管、投資者與項(xiàng)目方信息嚴(yán)重不對(duì)稱、權(quán)利與責(zé)任不明晰等問(wèn)題。而STO與ICO主要的區(qū)別，一方面在于STO被納入政府監(jiān)管，另一方面在于STO有現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)映。在權(quán)益和監(jiān)管的雙重保障下，STO矯正了此前ICO出現(xiàn)的各種亂象，使得區(qū)塊鏈項(xiàng)目投資更加規(guī)范化，更具可持續(xù)性。

同時(shí)，STO也帶來(lái)了相應(yīng)的限制：（1）投資者資質(zhì)限制：只有相關(guān)法律法規(guī)認(rèn)定的合格投資者可以參與投資，非合格投資者不能再投資STO項(xiàng)目；（2）二級(jí)市場(chǎng)交易限制：由于合規(guī)門檻的存在，證券類代幣只能夠在持牌的交易所進(jìn)行交易（擁有所在國(guó)的證券交易牌照），在一定的時(shí)間段內(nèi)代幣也只能在合格投資人之間交易；（3）相比ICO成本更高：STO平臺(tái)服務(wù)提供商（例如承銷商）可以提供服務(wù)來(lái)確保STO活動(dòng)遵守監(jiān)管要求，但是成本會(huì)增加很多，融資金額也會(huì)降低很多。

而與傳統(tǒng)IPO和資產(chǎn)證券化相比，STO創(chuàng)造了一個(gè)高效率的資本市場(chǎng)。

2018年，美國(guó)政府經(jīng)歷了數(shù)字代幣的暴漲和暴跌以及其監(jiān)管單位各方面的快速發(fā)展，對(duì)于數(shù)字代幣市場(chǎng)已有了清晰的認(rèn)識(shí)——就是將ICO納入到證券法監(jiān)管范圍，即STO。目前，只有美國(guó)明確了STO的監(jiān)管框架，證券類通證需要接受SEC及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，發(fā)行證券類通證的主體也將受到聯(lián)邦法律的約束；證券類通證需要在SEC注冊(cè)并遵守證券法的相關(guān)規(guī)定，如滿足特定條款則可以豁免注冊(cè)，僅需要SEC備案即可。這確保了公司符合合格投資人（KYC）、反貪污洗錢（AML）、信息披露、投資人鎖定期限的要求。通過(guò)更透明的運(yùn)營(yíng)，STO可以有效地避免項(xiàng)目欺詐等問(wèn)題。

二、美國(guó)對(duì)于STO的監(jiān)管規(guī)定

美國(guó)1933年《證券法》第77b條對(duì)“證券”進(jìn)行了定義：包括任何票據(jù)，股票，庫(kù)藏股，債券，信用債券，債務(wù)憑證，息票或任何利潤(rùn)分享協(xié)議，擔(dān)保信托證券，公司成立前的認(rèn)股證書，可轉(zhuǎn)換股份，投資合同，表決權(quán)信托證書，任何有形或無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)益證書，通常稱之為的‘證券’的任何權(quán)益或權(quán)益工具，任何與上述項(xiàng)目相關(guān)權(quán)益證書、認(rèn)權(quán)證書、暫時(shí)或臨時(shí)的證書、收據(jù)、權(quán)證（Warrant）、認(rèn)購(gòu)權(quán)、購(gòu)買權(quán)”。并通過(guò)其后的幾次修訂，結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與證券市場(chǎng)監(jiān)管要求，對(duì)證券的外延進(jìn)行擴(kuò)充。

在美國(guó),任何證券（股票，債券，各類票據(jù)）的的發(fā)行和出售必須在證券委員會(huì)處進(jìn)行登記注冊(cè)或者根據(jù)注冊(cè)要求享有豁免資格。當(dāng)發(fā)行方在滿足證券法規(guī)定的特定條件時(shí)，可以豁免SEC注冊(cè)（仍然需要接受監(jiān)管），兼顧投資人利益保護(hù)和企業(yè)融資效率。無(wú)需注冊(cè)適用的條款主要有Regulation A+，Regulation D，Regulation S，豁免情形考慮因素主要集中在發(fā)行方和投資方資質(zhì)（是否為合格投資人），募資金額上限，投資人數(shù)量，募資面向群體的范圍，限售等。Regulation A+相當(dāng)于小型IPO或者其他豁免注冊(cè)發(fā)行證券的替代品需要2年審計(jì)后的財(cái)務(wù)信息；Regulation D是主要的私募融資法規(guī)；Regulation S是監(jiān)管面向海外投資人的法規(guī)。通過(guò)選擇以上三個(gè)條款之一發(fā)行證券類通證，發(fā)行方將節(jié)約巨大的成本，但同時(shí)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合規(guī)規(guī)定。

《證券法》頒布后，美國(guó)的州和聯(lián)邦法院也在解釋證券的定義上下足了功夫，特別是通過(guò)對(duì)Howey案、Landreth案、Reves案等案件的解釋，逐漸明晰了“投資合同”、“股票”和“票據(jù)”的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，為法院參與證券市場(chǎng)治理提供了相對(duì)明確的邊界。在適用該標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，法院采用“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，即法院看中的投資行為的實(shí)質(zhì)，而不論表面稱謂上是否叫做“股票”、“證券”、“債券”。實(shí)務(wù)操作中，測(cè)試由具備資質(zhì)的律所進(jìn)行，并出具法律意見(jiàn)書，但測(cè)試結(jié)論的彈性卻非常大。

三、STO發(fā)行與交易

STO的產(chǎn)業(yè)鏈涉及主體主要包括四個(gè)主體：項(xiàng)目方、發(fā)行解決方案機(jī)構(gòu)、交易所、周邊服務(wù)機(jī)構(gòu)。

其中，交易所的政策準(zhǔn)入門檻最高，需要取得政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒發(fā)的證券交易所的牌照（比如美國(guó)的ATS另類交易牌照）。發(fā)行服務(wù)商和周邊服務(wù)提供商則圍繞項(xiàng)目方提供技術(shù)、合規(guī)、流動(dòng)性等服務(wù)，為通證的發(fā)行與交易提供保障。

STO需要特定的發(fā)行技術(shù)解決方案（協(xié)議級(jí)別）以支持法律合規(guī)的服務(wù)。由于證券類通證對(duì)投資者有要求，因此在發(fā)行和交易通證時(shí)，需要限制在合規(guī)的投資者之間或者其他條件的限制中。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，合規(guī)的實(shí)施是通過(guò)交易所、結(jié)算公司和證券公司配合完成的。但在去中心化的區(qū)塊鏈?zhǔn)澜纾坏┩ㄗC發(fā)行到投資者手中，合規(guī)要求就難以執(zhí)行，因此需要在智能合約中嵌入可執(zhí)行的合規(guī)指令，相當(dāng)于是將監(jiān)管框架進(jìn)行了程序化，因此需要協(xié)議級(jí)別的技術(shù)機(jī)構(gòu)幫助項(xiàng)目方完成此項(xiàng)工作。

目前主要的發(fā)行解決方案：

ERC1400：結(jié)合證券相關(guān)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，設(shè)計(jì)了新以太坊token提案，主打監(jiān)管功能，方便用戶以合法合規(guī)方式在以太坊網(wǎng)絡(luò)發(fā)行證券。

ST20：Polymath推出的對(duì)標(biāo)以太坊ERC-20的的ST-20標(biāo)準(zhǔn)，以更模塊化的方式打通了Security Token發(fā)行的流程。

PICO：Harbor是可以讓傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)無(wú)縫接入?yún)^(qū)塊鏈的一個(gè)開源平臺(tái)，基于Harbor R-Token的一套標(biāo)準(zhǔn)化流程，可以保障標(biāo)的企業(yè)將傳統(tǒng)投資在合規(guī)條件下按部就班的轉(zhuǎn)移至區(qū)塊鏈。

SRC20：Swarm利用SRC20協(xié)議對(duì)現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)進(jìn)行代幣化。代幣化的標(biāo)的變成可以在Swarm區(qū)塊鏈上被容易管理、治理和交易的「資產(chǎn)」。

DS TOKEN：Securitize項(xiàng)目推出的DS Token在兼容ST20和R-token的基礎(chǔ)上，還充分考慮了證券類通證的證券屬性。

對(duì)于STO來(lái)說(shuō)，其參與式治理機(jī)制和通過(guò)智能合約的股息自動(dòng)支付通常被認(rèn)為是通證最大的優(yōu)勢(shì)，通證同時(shí)降低了發(fā)行公司的成本，并且可以保持24小時(shí)周末無(wú)休的交易時(shí)間。通證也意味著所有權(quán)可以細(xì)分，這有助于降低投資門檻，投資會(huì)更加民主化。

有新聞報(bào)道稱，美國(guó)納斯達(dá)克（Nasdaq）交易所策劃推出通證化證券平臺(tái)，為區(qū)塊鏈公司提供了一種安全的Token交易，作為籌集資金的新方式。

四、前景展望

利用區(qū)塊鏈技術(shù)改造傳統(tǒng)金融的資產(chǎn)通證化，將會(huì)引發(fā)傳統(tǒng)金融的巨大變革。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球約有70萬(wàn)億美元的股票資產(chǎn)、100萬(wàn)億美元的債券資產(chǎn)、230萬(wàn)億美元的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)（住宅約180萬(wàn)億美元，商業(yè)32萬(wàn)億美元等），上述各類資產(chǎn)都可以進(jìn)行通證化，提高融資效率，減低融資成本。

證券通證化的優(yōu)勢(shì)主要集中在以下四項(xiàng)：

1、降低監(jiān)管摩擦

交易摩擦的產(chǎn)生很大原因是因?yàn)楸O(jiān)管的復(fù)雜性。比如，監(jiān)管規(guī)則可以在資產(chǎn)類型、投資者類型、買方管轄權(quán)、賣方管轄權(quán)和券商管轄權(quán)等多個(gè)維度上發(fā)生變化，每一個(gè)維度都有眾多的監(jiān)管組合和管理交易的多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)；此外，監(jiān)管合規(guī)性通常需要通過(guò)一系列獨(dú)立的交易實(shí)體記錄，來(lái)驗(yàn)證交易的所有權(quán)和合規(guī)性，因而保持合規(guī)性增加了交易的延遲和成本，分割了市場(chǎng)，降低了流動(dòng)性。

因?yàn)閰^(qū)塊鏈和智能合約的出現(xiàn)，證券token化是合規(guī)的代碼化體現(xiàn)，交易的監(jiān)管從一個(gè)個(gè)割裂的平臺(tái)審批變成寫入程序的自動(dòng)化行為。監(jiān)管要素將被系統(tǒng)化地硬連接到證券的體系結(jié)構(gòu)中，市場(chǎng)參與者的合規(guī)成本也因?yàn)橐?guī)模化和自動(dòng)化而大幅降低。監(jiān)管的無(wú)摩擦（frictionless）甚至可能會(huì)讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)要求市場(chǎng)主體通證化。

2、交易全球化、提高市場(chǎng)效率

通過(guò)監(jiān)管程序化的方式，降低監(jiān)管成本與難度，打破監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間、國(guó)家之間的壁壘，使資產(chǎn)在不同國(guó)家和地區(qū)之間的交易更加便捷，基于區(qū)塊鏈的跨國(guó)證券交易，甚至分布式市場(chǎng)的合規(guī)證券交易將成為普遍的市場(chǎng)選擇。這些通證可以在世界范圍內(nèi)銷售和交易（只要符合規(guī)定），資產(chǎn)的定價(jià)將更加公平，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更有效率，因此對(duì)投資人具有吸引力。

3、降低成本、拓展金融服務(wù)能力

相對(duì)傳統(tǒng)融資方式更低的發(fā)行費(fèi)用：傳統(tǒng)的IPO發(fā)行費(fèi)用和時(shí)間成本極高，占到募資額的4-7%（PWC）。而采用STOs的方式，成本將大大降低。

擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道：僅在美國(guó)，每年就創(chuàng)建了超過(guò)65萬(wàn)家公司，但是華爾街、硅谷和天使投資者沒(méi)有為創(chuàng)業(yè)公司提供足夠的資金。因此，受監(jiān)管且符合要求的STO可以幫助中小型企業(yè)獲得新的融資渠道。

4、金融創(chuàng)新的巨大空間

證券token化提供的可編程監(jiān)管和交易邏輯，或?yàn)樽C券的設(shè)計(jì)開拓出新的道路，證券及其衍生品未來(lái)將會(huì)被更形式化和數(shù)學(xué)的語(yǔ)言重新定義與拓展。

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為一系列契約的集合，當(dāng)契約以通證的形式存在時(shí)，持有公司發(fā)行的證券類通證的投資者名義上應(yīng)該是公司的「股東」。公司治理結(jié)構(gòu)將以可編程的形式存在，為治理形式的創(chuàng)新留下了空間。比如，創(chuàng)設(shè)公司治理通證，持有股票的時(shí)間越長(zhǎng)，獲得的選票可能越多，相當(dāng)于創(chuàng)始人在產(chǎn)品上市時(shí)創(chuàng)造了一種擁有許多倍投票權(quán)的股票。

除了現(xiàn)有金融產(chǎn)品的各類形態(tài)（ABS、MBS、各類權(quán)證等等，不管多復(fù)雜）都可以通證化之外，新的金融產(chǎn)品形態(tài)一定會(huì)被創(chuàng)造出來(lái)，比如持有證券通證的投票權(quán)和股息權(quán)被分拆出來(lái)進(jìn)行抵押，去償還房屋的貸款（資產(chǎn)拆分和信貸交叉）。信貸在多個(gè)維度上實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

同時(shí)，還可以增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，例如一個(gè)封閉期為10年的私募基金，投資人只能在10年后才能收回自己的投資，但如果將基金通證化，那么投資人可以隨時(shí)買賣基金份額，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)。

隨著STO和資產(chǎn)通證化的發(fā)展，很多傳統(tǒng)看法將被顛覆。過(guò)去一年，許多人都認(rèn)為公鏈有價(jià)值而聯(lián)盟鏈沒(méi)有價(jià)值，最主要的原因是公鏈能發(fā)幣，而聯(lián)盟鏈通常不發(fā)幣。現(xiàn)在，國(guó)家政府部門包括人民銀行連續(xù)發(fā)聲，表示中國(guó)應(yīng)該重視聯(lián)盟鏈而不是重視公鏈。聯(lián)盟鏈發(fā)合法合規(guī)的幣或積分或已成為強(qiáng)需求。

（來(lái)源： 巴比特）